不稳定的交易结构下,谨防短期调整风险

不稳定的交易结构下,谨防短期调整风险

?摘要

自4月底以来,利率债券市场出现了“银行销售,资金和外国投资”。在第二季度没有下调存款准备金率的情况下,地方债务供给的压力叠加,流动性分层。银行正试图压缩利率债务存量,而不是继续增加配额。

在短期(1-2周),在交易结构不够稳定的背景下,7月中下旬可能会产生三次影响。例如,在全国开放10年的情况下,可能会有10-15个基点的调整:

1)6月,新的社会融合超过2万亿,明显可能超过4月至5月。其中,新增贷款可达1.6万亿元以上,贷款核销规模可达1500亿元左右,特殊债务对新增社会融资的贡献将高达4000亿元。

2)7月下半月地方债务供应压力可能更大。 7月份前两周,本地债券发行量分别放缓至262.55亿元和303.4亿元。但考虑到地方债务要求将在9月底之前到期,7月份的释放任务可能集中在下半月。

3)由于纳税期限,资金可能会略微收紧。 7月税收期是本季初的大额税收,季节中期的税收影响,加上下半月本地债券发行的财政压力,以及1885亿和500亿MLF分别于7月13日和7月23日举行。由于成熟,有许多因素对资金不利。

然而,从略长的角度来看,我们仍对市场前景持乐观态度,目前仅暗示短期风险。回顾过去,推动市场继续下滑的主要因素是:1)以降低实体经济融资成本的名义进一步放宽货币政策; 2)由于房地产链的低迷,经济触底的预期可能会被打破。因此,在避免短期风险的情况下,如果调整超过10个基点,仍建议在适当的时候进行干预。

风险提示:该政策已超出预期。

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自4月份以来,交易结构不够稳定,利率也在上下波动。

自4月底以来,长期利率出现波动,过程崎岖不平。 4月24日,10年期国债和中国开放债券利率在今年上半年达到高点。从那时起,长期利率呈下降趋势,但在5月下旬和6月中旬有一定的迭代。最近,长期利率再次出现调整迹象。恢复长期利率趋势将有助于预测下一个市场。

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自4月下旬以来长期利率下行过程中的交易结构并不稳定。无论是关注二级市场的现货市场交易还是通过托管数据分析数据,都可以发现,自4月下旬以来,银行,尤其是城市商业银行,已经出售了大量政府债券和政治债券,销售额明显超过1月份。直到四月中旬。 [1]这可能受到流动性分层的影响,城市商业银行的同业负债和流动性较好的资产同时受到压缩。

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不仅城市商业银行,大银行和农村金融机构也在出售利率债券。然而,值得注意的是,除了城市商业银行的大量销售外,大型银行还出售政府债券,农村金融机构出售政治债券(均超过1月至4月初),股票出售政府债券和国债。债务。这些迹象表明第二季度没有存款准备金率,地方债务供应压力和流动性分层,以及银行试图压缩利率债务存量而不是继续增加。 [2]这导致自4月下旬以来利率债券市场出现“银行销售,基金和外国投资”。

从交易结构来看,长期利率低迷的曲折未能突破前期低点,正是因为银行在降息过程中出售了大量的利率债券。银行作为利率债券的主要分配,大量的利率债务,利率下降可能难以为继。这是因为当利润达到一定水平时,市场的交易基金经常选择卖出,或预见短期不确定性,或者利率达到类似于TMLF的3.15%标记点。

期待后续市场,推动银行债务销售的因素可能会发生变化。流动性分层可能在短期内持续,这可能导致城市商业银行继续出售债务,但预计当地债务供应压力将从9月份大幅放缓,[3]地方债务向银行配置其他利息速率品种预计效果会下降。在货币宽松政策方面,随着美联储政策的转变和全球货币宽松政策的开放,国内货币政策也有可能进一步放松。如果货币宽松政策带来增量资金,下半年二级市场银行大规模债券销售的情况可能会相应缓解。

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短期利空因素可能会扰乱债券市场,我们仍然看好市场前景

在短期(1-2周),在交易结构不够稳定的背景下,7月中下旬可能会产生三次影响。例如,在全国开放10年的情况下,可能会有10-15个基点的调整:

1)6月新的社会融合可能明显超过4月至5月。从季节性的角度来看,季末的月度贷款往往高于非季节月份。根据2016 - 2018年的情况,新增贷款可能达到1.6万亿元以上。除了贷款的季节性,贷款注销也有明显的季末和月月高点。 6月份贷款核销对社会融资的贡献可能达到约1500亿。此外,6月份发行的新特别债券金额达到5276.5亿元,不包括6月28日发行的1232亿元,可能包含在7月份的社会福利中。 [4]特殊债券对新增社会融资的贡献仍将达到4000亿元。关于。仅考虑这三个,6月份社会福利将达到2万亿元以上,4月至5月增加6000多亿元。社会福利的反弹可能引发对经济反弹的担忧,2月和4月也出现类似情况。

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2)7月下半月地方债务供应压力可能更大。 7月份前两周,本地债券发行量分别放缓至262.55亿元和303.4亿元。然而,考虑到地方债务要求将在9月底之前发行,7月份的问题可能集中在下半月(6月下半月比上半月高出4083.61亿)。地方债券供应压力相对较大,其他类型银行的利率债券分配受到挤压。

3)由于纳税期限,资金可能会略微收紧。 7月税收期是本季初的大额税收,季节中期的税收影响,加上下半月本地债券发行的财政压力,以及1885亿和500亿MLF分别于7月13日和7月23日举行。由于成熟,有许多因素对资金不利。如果央行的套期保值低于6月份,资金面可能面临快速紧缩的风险,这将给短期利率带来调整压力,并间接影响长期利率。

除上述风险因素外,外部不确定性也可能在短时间内困扰债券市场。上周五公布的美国非农就业数据显着超出市场预期,美联储7月份降息幅度下降(主要原因是概率下降50个基点)。怀疑美国经济的弹性以及对全球货币宽松是否能够如预期的怀疑也可能间接影响债券市场投资者对国内经济复苏和货币政策的预期。

然而,在稍微长一点的观点后,我们仍对市场前景持乐观态度,目前仅表明短期风险。回顾过去,推动市场继续下滑的主要因素是:1)以降低实体经济融资成本的名义进一步放宽货币政策; 2)由于房地产链的低迷,经济触底的预期可能会被打破。因此,在避免短期风险的情况下,如果调整超过10个基点,仍建议在适当的时候进行干预。

注意:

[1]根据转换为日均值的工作日数,与1月至4月中旬相比,4月底以来日均政府债券销售额增加79.97%,日均政府债券销售额增加35.87% 。

[2]银行在一级市场分配利率债券,而二级市场则卖出利率债券。当一级市场分配大于二级市场销售时,头寸增加净额;否则,头寸减少。

[3]下半年新增地方债务限额仅发行8,940亿元,预计主要分布在7月和8月。

[4]根据托管机构债权债务的登记日期,社会福利账户中的地方政府特殊债券与财政口径不同。根据2019年3月和2018年8月的类似法律,特别债券的结束预计将在下个月纳入。

风险提示:该政策已超出预期。

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本文选自国信证券研究所于2019年7月8日发布的报告《不稳定的交易结构下,谨防短期调整风险》。有关详细信息,请参阅相关报告。

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